英伟达财报解读：GPU 业务占主导地位

来源：semiwiki;荣格电子芯片翻译

人们一直严重担心 Blackwell 的 AI 投资回报率和良率问题，但 Nvidia 再次成功并交付了远高于指导的结果。

 

 

以 2B$ 超过收入指引 $28B 至略高于 30B$，环比增长 15%，同比增长 122%。像往常一样，增长是由达到 $26.3B 的数据中心业务推动的，这表明 H100 不仅填补了 Blackwell 接管之前的空白，而且 H100 的需求仍然稳定。

 

尽管取得了出色的结果，并且分析师社区给出了“维持”和“跑赢大盘”的评级，但投资者社区的印象并不深刻，英伟达股票的反应是负面的。

 

看起来，一些大型金融机构和经济学家对 AI 投资回报率的担忧已经站稳脚跟，投资者开始相信这一点。我可以肯定的是，我对 AI 未来回归的了解与其他人一样多：什么都没有！

 

Meta 的马克·扎克伯格 （Mark Zuckerberg） 在将 Meta AI 投资分为两类时很好地阐述了这一点：具有非常切实回报的实用 AI 投资和更具投机性的长期生成式 AI 投资。

 

由于我经历了千禧年初的互联网泡沫崩溃，我知道只有当你选择正确的时机来结束故事时，童话故事才是童话故事。许多暴跌并理所当然地被视为泡沫股票的股票今天与我们同在，并且非常有价值。我有一家小型图形公司的股票，但在此期间，这家公司一蹶不振——幸运的是，我保留了这些股票，否则我就无法写这篇文章了。现在说 AI 革命将如何结束还为时过早，但公司仍然愿意投资（押注）人工智能。

 

毫不奇怪，分析师社区对 Jensen Huang 的观点很感兴趣，他非常愿意攻击 Nvidia 股票可能最重要的增长抑制因素。

 

虽然我不会对股价发表评论，但我相信 Jensen 在构建公司的增长论点方面做得非常出色。与批评者的说法相反，这不仅仅是 AI ROI 的问题，它应该在更大的加速计算框架中看待。

 

Jensen 没有太具体地说明实际数字和增长率，而是根据当前传统数据中心在 $1T 轮融资中的综合价值提出了他的增长论点。

 

虽然我们可能会因为没有确切数字而受到批评，但我们相信，如果您具有不需要精确性来提供见解的大规模影响，那么使用近似数字在高层次上查看研究会提供价值。幸运的是，这是目前任何 Nvidia 分析的基础。

 

 

可以判断 1T$ 数据中心值是否合理。前 5 名数据中心所有者的财产、厂房和设备价值 （PPE） 在 650B$ 以上，同一家公司的折旧为 28B$;粗略的平均核销期为 5.8 年，这表明 PPE 对 Server 设备的影响很大，核销期为 4-5 年。

 

1T$ 值是 Nvidia 增长论点的合理近似值。

 

这是我们从 Nvidia 的投资者电话会议中提取的内容，并将其作为 Nvidia 的增长论点：

 

 

Nvidia 正处于数据中心基于 CPU 的传统计算和基于 GPU 的加速计算之间的转折点，而 Blackwell 代表了这个转折点上的阶跃函数。换句话说 - 你还没有看到任何东西！

 

Nvidia GPU 的沃土不仅是 AI 的新领域，也是当今现有且成熟的数据中心。出于成本、功耗和效率的原因，他们还必须将其工作负载转换为加速计算。

 

我们计算的 1T 数据中心价值的当前折旧为 43B$/季度，换句话说，这是维持现有数据中心价值所需的。如果 Nvidia 的增长论点是正确的，那么数据中心将不得不将其现有容量转换为加速计算，那么这种贬值可能会增加。

 

与后布莱克威尔时代相比，英伟达目前的结果将相形见绌。

 

预测不是结果，但 Jensen 出色地将机会构建成一个非常有形的 $1T+ 机会和一个更具投机性的 xxxB$ AI 机会，这表明 Nvidia 的机会不受限制。有很大的空间可以发展成为一个非常有形的市场。

 

是时候深入了解细节了。

 

英伟达的业务现状

 

从产品角度来看，GPU 业务占主导地位，但软件和网络产品也表现良好。

 

 

从季度的角度来看，软件的增长速度超过了其他软件，增长了 27%，而 GPU 的同比增长率为 130%，其次是 100% 的网络增长和 70% 的软件增长。我们已经知道 Nvidia 已经从一个组件转变为一家系统公司，但下一次向服务的转型可能就在眼前。这表明 Nvidia 的护城河不仅仅是服务，而且它正在扩大。

 

从数据中心平台的角度来看，预计这将是 Blackwell 季度，但没有记录有意义的收入。

 

 

收入完全由 H100 平台主导，而 A100 即将被淘汰。尽管受到美国政府对 GPU 对华销售限制的阻碍，但中国收入仍保持强劲增长。我们将中国允许的所有架构（A800 和 H800）归类为 H20（专为中国设计）。

 

 

虽然 Nvidia 按国家/地区划分的收入可能难以解读，因为它是通过集成商的直接和间接业务的混合体，但中国业务完全基于在中国的计费。

 

 

可以看出，中国收入增长强劲。在上个季度，它增长了 47% 以上，使收入回到了接近禁运前的水平。英伟达强调，中国是一个竞争激烈的人工智能市场（价格较低），但很明显，英伟达在中国的竞争势头很好。

 

这也是英伟达市场地位的有力指标，即使在受禁运束缚的低成本市场中，英伟达的竞争力也非常强大。

 

 

GPU 收入的增加并没有真正体现在中国已知云所有者的资本支出中。随着时间的推移，我们将继续关注这个主题。

 

系统视角

随着 AMD 对 ZT Systems 的收购加速了该公司从组件到系统公司的旅程，值得从这个角度分析 Nvidia。

 

Nvidia 已经在 23 年第三季度进行了这种过渡，当时第一个 H100 收入变得明显。

 

 

从此，收入不再集中在 Nvidia 芯片 （GPU+Network） 上，还主要集中在 SK 海力士的内存芯片上，以及代表系统转型的越来越多的“其他”类别。

 

另一类还包括先进封装，包括 H100 和后来的 Blackwell 所需的仍然非常昂贵的构建基板。

 

这表明，虽然 ZT Systems 使 AMD 更具竞争力，但该公司并没有超越 Nvidia，而是从系统角度赶上了类似的竞争力水平。

 

第 3 季度结果更详细

 

从图表中可以看出，Nvidia 的收入、毛利率和营业利润率都有显着增长，但增长幅度不如过去几个季度。

 

 

增长率正在下降，这是分析师界担忧的一个原因，也可能是股市反应不那么欣喜若狂的原因。

 

 

事实上，季度收入增长率从上一季度的 17.8% 下降到本季度的 15%，毛利率和营业利润率都有所下降。单独来看，这似乎刹车对 Nvidia 的高速增长产生了轻微影响。数字不会说谎，但它们总是存在于分析师社区似乎没有的背景中。

 

3 个月前，Jensen Huang 宣布本季度和今年剩余时间都将有大量 Blackwell 收入，但不久之后发现了一个据称影响产量的设计缺陷，Blackwell 的金属掩膜层不得不返工。实际上，一个关键的增长组成部分蒸发了，本应让这个季度成为一片废墟。尽管如此，Nvidia 的业绩略低于过去几个季度的增长表现。

 

知道半导体供应链的复杂程度，这证明了 Nvidia 的运营敏捷性和交付能力。该公司没有为此获得足够的赞誉。

 

深入了解供应机房可以增加故事。

 

供应机房

 

假设第二季度的销售成本代表平衡（在持续的急剧增长下），Nvidia 需要价值 215K$ 的 COGS 才能产生 1B$ 的收入。24 年第三季度收入增加代表和额外的 COGS 为 860K$，使所需的 COGS 总数达到 6.5B$。

 

 

销货成本增长到 7.5B$，而库存也从 600K$/qtr 加速增长到 800$/qtr。

 

总体而言，COGS/库存头寸增长了 1-1.2B$，比 Nvidia 在 H100 中交付结果所需的水平高出 1-1.2B$。这代表了 Blackwell 的意外问题的影响。

 

换句话说，Nvidia 可能正在为价值约 5B$ 的 Blackwell 收入做准备，现在必须用 H100 收入取代。

 

与此同时，台积电 HPC 收入跃升，这可能是由其他客户造成的，但毫无疑问，基于 Blackwell 问题，Nvidia 也做了一些额外的工作。

 

从台积电 HPC 收入中可以看出，它也增加了 2.2B$，这很容易包含 Nvidia 展示的 1-1.2B$ 额外的 COGS/Inventory。

 

无论如何，Blackwell 问题很重要，Nvidia 没有获得功劳，而是在投资者电话会议中淡化了这些问题。根据我在半导体战舰上工作的经验，这就像是直接打击了靠近弹药库的地方，每个人都陷入了恐慌。从外部和投资者电话会议来看，这被视为一个令人沮丧的打击。

 

需求与竞争

理所当然，一个好的分析应该包括竞争形势和对等式需求侧的看法。我们最近在文章中介绍了这两个领域： OMG It's alive.该文章的结论是，Nvidia 的竞争优势仍然很强大，并且大型云提供商的资本支出正在与其云业务同步增长。资本支出的可见性对 Nvidia 和一般的 AI 公司也有利。

 

结论

与往常一样，我们不会尝试预测任何股价，而是专注于潜在的业务结果。有时两者是相连的，有时则不是。

 

该分析表明，Nvidia 取得了非常好的结果，而该公司则直接打击了船体。Blackwell 问题的影响很大，但对收入增长和盈利能力造成了一些损害。这种情况可能很快就会恢复。

 

它再次证实了 Nvidia 迈向一家具有强大网络和软件增长以及资本支出增加的系统公司的旅程，这可能预示着一些有趣的事情正在酝酿中。虽然收购 AMD ZT Systems 对公司有利，但它并不代表对 Nvidia 的实质性威胁。

 

H100 平台的执行令人印象深刻，现在占 19B$/Qtr 或 DC 业务的 73%，占 Nvidia 总收入的 63% 以上。尽管 Blackwell 存在问题，但 H100 供应链还是挺过来了，Nvidia 突破了 28B$ 的指导。

 

中国再次变得重要，环比增长超过 47%。中国的收入份额现在已恢复到总收入的 12% 以上。Nvidia 显然在成本和性能之间取得了平衡，这不会损害公司的盈利能力。虽然 GPU 的去向不可见，但可以肯定的是，中国的增长并不止于此。

 

对我们来说，Nvidia 电话会议中最有趣的事情是 Nvidia 增长论点（我们的术语）的披露，以回应银行和经济学家基于短期回报传播的 AI 投资回报率担忧。我们认为 Jensen Huang 提出了一个出色的增长论点，其中包含大量增长机会，同时解决了 AI 的投资回报率问题。

 

一个更紧迫的问题是 $1T 基于 CPU 的传统数据中心价值的投资回报率，该价值每季度将贬值 $43B（我们的分析）。Jensen 认为，这将无法与加速计算竞争，并且很快就无法竞争。

 

如果 Jensen 就在这里，那么在一段时间内就无需担心 AI 的投资回报率。云公司将不得不进行投资以保护他们的云业务。

 

看起来，增长论点已经逃脱了大多数分析师社区，他们对计算下一季度更感兴趣，而不是将目光投向地平线。Nvidia 的未来一片光明。

 

虽然我们的目标是保持中立，但我们偶尔会给自己留下深刻印象，这就是我们在这次投资者电话会议上的内容。